您现在的位置: 主页 > 新闻公告 >  正文
幌骗的“罪”与“罚” ——美国行政监管与司法实践的借鉴
发布日期:2022-05-11 22:58   来源:未知   阅读:

  摘要:境外市场高频交易开展得如火如荼。幌骗成为操纵市场、侵害投资者权益的主要手段,且已被明文禁止。《多德法案》第747条新增“幌骗”作为新型扰乱市场行为,并明确列举行为方式,在主观要件上降低了故意的标准。借鉴美国证券期货监管和司法实践的经验,监管者要查处和举证幌骗的违法行为,要求建立起相匹配的数据系统和交易登记制度。在处罚上目前以行政责任和民事赔偿为主,偶有刑事案件。尽管我国证券期货市场程序化交易的深度和广度不及海外,但仍有必要未雨绸缪制定规范幌骗等新型操纵行为的监管立法和实施细则、完善程序化交易全生命周期的信息备案登记制度,并构建交易所自律和交易商自我约束的多层次风控体系。

  2016年11月17日,高频交易员Navinder Singh Sarao(以下简称“Sarao”)因价格操纵和幌骗行为,被美国伊利诺伊北区法院下令支付2473万美元罚款,并没收其1287万美元非法所得。就在一年前(2015年11月3日),交易员Michael Coscia(以下简称“Coscia”)通过其黑豹能源交易公司(Panther Energy Trading LLC)在多个商品期货合约中进行幌骗交易,被判操纵市场罪,成为美国历史上首例高频交易幌骗的刑事案件。在我国,一家设在张家港保税区名不见经传的贸易公司——伊世顿贸易公司通过高频交易非法获利20亿元,涉嫌操纵期货市场,已被公安机关立案侦查。前述发生在境内外的多起与高频交易相关的刑事案件,反应出技术进步与金融创新的深度融合,导致金融犯罪的手段也更新换代。倘若缺乏与之相匹配的监管立法和监管能力,将给投机者制造监管套利的可乘之机。

  高频交易(或称为算法交易、程序化交易)在境外证券期货市场普遍使用,交易量占比较高,近年来在我国快速发展,形成一定规模,也出现了程序化交易技术风险导致市场大幅波动、利用程序化交易从事违法违规行为等情况。高频交易利用其速度和信息优势获取巨额利润的同时,影响着金融市场结构和参与度,更容易排挤传统市场参与者而操纵市场。根据欧美对高频交易的监管与司法实践,幌骗等已成为高频交易中涉嫌操纵市场、侵害投资者公平交易权的主要手段,并且已被明文禁止。其中,2010年美国《多德-弗兰克法案》(简称《多德法案》)第747条修正了《商品交易法》第4c(a)条“禁止扰乱市场”的规定,新增“幌骗”(spoofing)等扰乱市场的交易行为。

  “幌骗”,一般是指以误导他人交易为目的,从事扭曲限价订单簿形态(distort the shape of the limit order book)的违法行为。例如,幌骗交易者先发出大量低价抛售某种期货合约的卖单,使其他投资者误以为该期货价格会下跌,当其他投资者低价卖出时,幌骗交易者随即撤销最初的低价卖单并以低价买入。由于幌骗交易者的行为会对其他交易者产生误导,从而背离了真实的市场供求关系。伴随高频交易的出现和繁荣,幌骗等新型市场操纵行为对原有以人工交易为基础的法律监管体系提出了挑战,欧美已就此修改完善相关金融监管立法。

  美国证券与期货市场对幌骗行为的规制路径存在一定差异。在期货领域,商品期货交易委员会(简称CFTC)传统上适用《商品交易法》第6(c)条“禁止操纵和虚假信息”规制期货操纵行为,第6条要求被告满足操纵能力、操纵的主观故意、人为价格的存在以及因果关系这四个要件。但高频交易程序自动下单和撤单,完全独立运行、脱离人工干预,因此大部分幌骗行为难以纳入第6(c)条的规制范围之内。于是在2010年美国证券期货市场“闪电崩盘”后,《多德法案》第747条修正了《商品交易法》第4c(a)条的规定,在洗售交易、配合交易、虚假交易以及造成不实价格被报道、登记和记录等四类违法行为的基础上,新增了第五类扰乱市场行为,具体包括幌骗、违反买卖报价规则、尾盘交易等,并明确将“幌骗”定义为——以在成交前撤销该报单为目的的买单或卖单行为(bidding or offering with theintent to cancel the bid or offer before execution)。目前在针对幌骗的监管处罚中,CFTC通常仅适用第4c(a)(5)条,认定期货市场中的幌骗行为扰乱了市场。《多德法案》第747条还授权CFTC制定具体规章禁止幌骗。据此,CFTC于2013年5月28日公布《关于多德法案第747条的解释指引和政策说明》(以下简称《解释指引》),对幌骗等做出进一步解释说明。而在证券市场上,美国政府未对1933年《证券法》和1934年《证券交易法》修订、新增专门针对幌骗等新型违法行为的条款。证券交易委员会(简称SEC)依据《证券交易法》第9(a)(2)条“禁止操纵证券价格”或第10(b)条“禁止使用操纵和欺诈的工具”,认定幌骗行为违法。

  除美国外,欧盟也对幌骗等高频交易中存在的违法行为进行规管、修改立法,将幌骗归类于操纵市场行为。欧洲议会和欧洲理事会于2014年制定《市场滥用监管条例》(REGULATION (EU) No 596/2014),修正了2003年的《内幕交易和市场操纵监管指令》(DIRECTIVE 2003/6/EC),在第12条“操纵市场”下新增第(2)(c)款禁止三类违法行为。尽管在《市场滥用监管条例》中并未直接使用“spoofing”(幌骗)一词,但是其条款内容与《多德法案》第747条及《解释指引》立法精神一致、内容互有交叉。

  美国期货市场通过《商品交易法》第4c(a)条和《解释指引》,具体规定了幌骗的客观要件(包括行为场所、行为方式等)。《解释指引》明确幌骗报撤单的行为场所可以是任何注册机构,包括指定合约市场(DCM)和互换交易平台(SEF),且前述注册机构不限于具备完善订单簿的交易平台,只要是能够发出可执行报单或具备办理潜在订单的能力的市场参与者,都可被认定为是发生幌骗报撤单行为的场所。具体涉嫌违法的买单和卖单行为包括但不限于以下四种行为方式:(1)报撤单使得报价系统超负荷;(2)旨在延迟他人交易的报撤单;(3)制造虚假市场深度表象的报撤单;(4)报撤单以制造人为的价格涨跌波动。例如,Coscia案中,CFTC认定“Coscia利用计算机程序在期货市场上非法下单并快速撤单”的行为构成幌骗,并对Cosica及其黑豹能源交易公司提出诉讼。欧盟《市场滥用监管条例》的条款规定与修改后的《商品交易法》第4c(a)条和《解释指引》的内容较为类似、互有交叉。第12条“操纵市场”下新增第(2)(c)款,主要针对高频交易(或算法交易)中的三类违法行为:(1)扰乱或延迟(或有可能扰乱或延迟)交易平台之交易系统的运行;(2)使他人无法识别(或有可能使他人无法识别)交易系统中真实的报单情况,包括报单导致订单簿超负荷或不稳定;(3)使金融工具的供给、需求或价格信息产生(或有可能产生)虚假或误导信号,尤其是引发或加剧前述情形的报单。

  与第4c(a)条不同,《商品交易法》第6(c)条是概括性的反操纵条款,禁止任何导致商品期货或互换价格不实的交易行为。但按照CFTC的立场,幌骗制造了市场高流动性的假象,因此在违反第4c(a)条的同时,亦可能触犯第6(c)条,构成操纵市场行为。在Sarao案中,CFTC认为Sarao在2011年8月15日至2015年4月17日期间的E-mini S&P合约交易,既违反《商品交易法》第4c(a)(5)条构成(幌骗)扰乱市场,同时也触犯了第6(c)条、规则180.2(CFTC Rule 180.2)及规则180.1(CFTC Rule 180.1),构成操纵、企图操纵和采用欺诈方式的操纵。

  在美国证券市场上,与幌骗相关联的反证券操纵条款有两条,《证券交易法》第9(a)(2)条或第10(b)条。SEC已通过自身的监管实践解释了,如何运用第9(a)(2)条关于证券操纵的兜底条款对幌骗行为进行界定。第9(a)(2)条禁止任何人单独或合谋,以诱使他人买卖证券为目的,影响证券交易,或通过证券互换或证券互换协议导致该证券实质上或表面上的交投活跃,或者拉升或抑制该证券价格。在2012年SEC对Trade Alpha Corporate Ltd. 和Demostrate LLC(以下简称“Trade Alpha”)的处罚决定中称,被告在发出订单和接收到对方的交易订单时,即撤销订报单并发出一个新的订单从而获利,其行为因制造了人为的价格(artificial price)构成操纵证券市场。在2014年对Visionary Trading LLC及其经纪商Lightspeed Trading LLC(以下简称“Visionary Trading”)的处罚决定中,认定人为制造全国股票最佳竞价波动的行为违法,构成故意操纵股票交易。股票市场的公平性和有效性要求股票价格真实地反映供求关系,任何企图采用幌骗、分层交易等方式操纵证券价格的行为都将受到制裁。可见,SEC在直接适用第9(a)(2)条认定幌骗行为构成操纵证券时,要求高频交易者具有制造人为价格的客观情形,且第9(a)(2)条的适用范围仅限于交易所。相比较而言,第10(b)条所规制的行为场所范围更广,不仅包括场内市场、可涉及柜台交易市场。第10(b)条也是一个兜底条款,用以规范那些其他法律条文没有明确禁止的违法行为。但与第9(a)(2)条不同的是,第10(b)条是一个典型的反欺诈条款,法院一直认为违反10(b)必须有欺诈的存在,即操纵者使用的操纵手段或方法必须含有欺诈因素,存在主观恶意。因此,由于幌骗主体通过“明显交投活跃”(apparent active trading)操纵证券价格,适用第9(a)(2)条更为贴切。

  在过去,CFTC必须证明被告具有制造人为价格的故意,才能够认定其违法并进行处罚。但修订后的《商品交易法》第4c(a)(5)条和第6(c)条降低了主观要件的标准,CFTC可基于以下两种情形起诉被告的幌骗行为:

  一是违反第4c(a)(5)条,构成扰乱市场。第4c(a)(5)条要求,被告报单时具有“在成交前撤单的目的”。CFTC只要证明被告在买单或卖单成交前,具有“撤单”的故意,而非“操纵价格”的故意。故新规既推翻了过去被告应故意制造人为价格的主观要件标准,同时也排除了因疏忽大意(reckless)而导致的报撤单行为。CFTC在《解释指引》中进一步表明,会综合评价市场环境、交易方式等因素来区别合法报撤单和幌骗间的界限。在CFTC的监管实践中,更倾向于根据被告报撤单的客观行为进行推论,而非直接举证操纵的主观故意来认定其违法性。Sarao案中,CFTC举证Sarao及其一人公司的算法交易程序在某个价格影响日中撤销了99%以上的报单(而同类交易的撤单率低于49%)、Sarao本人通过手工操做对188/189合约批量交易下单并撤销约95%的报单等行为,证明其具有在成交前撤单的主观意图,构成幌骗的违法行为。

  二是认定幌骗行为同时触犯第6(c)条构成操纵市场,如Sarao案。根据《多德法案》第753条对《商品交易法》第6(c)条的修改,CFTC惩戒期货市场操纵行为的权限得到进一步扩大,颁布了规则180.1(CFTC Rule 180.1)。规则180.1规定,CFTC不仅禁止故意欺诈,甚至有权起诉或处罚因疏忽大意引起的欺诈操纵行为。这一新规改变了现有判例法中,要求操纵市场行为必须具备故意之主观要件的一贯传统。援用CFTC主席Gray Gensler的线扩大了CFTC监管和查处案件的范围,提高了成功惩戒违法者的机率”。CFTC表示“第6(c)条及规则180.1将采用与《证券交易法》第10(b)条及规则10b-5(SEC Rule 10b-5)相同的推理模式,注重监管操纵或欺诈的客观行为”。由于幌骗虚构了市场流动性,故触犯第6(c)条及规则180.1,对其他市场参与者构成欺诈。

  在有关规则10b-5的大量司法判例中,法院认为被告的操纵行为必须同时也构成欺诈,才属于第10(b)条的适用范围。以欺诈为由的请求只要证明被告主观恶意(scienter),即故意或疏忽大意。换而言之,理论上只要被告存在不实陈述,或因疏忽大意导致信息误导,即使没有操纵市场之目的,也已经触犯了第10(b)条。倘若法院在适用《商品交易法》第6(c)条及CFTC规则180.1时,沿用与《证券交易法》第10(b)条及规则10b-5相同的演绎路径,则CFTC仍需举证被告主观故意。但事实上,CFTC在查处相关违法行为时,已开始使用“疏忽行为”(reckless behavior)取代原先的“市场操纵”(market manipulation)的认定标准。由于幌骗虚构了市场流动性,故触犯规则180.1,对其他市场参与者构成欺诈。据此,CFTC已对摩根大通在2012年“伦敦鲸”事件中的疏忽大意交易行为,处以1亿美元的罚款。当然,即使在期货市场上要构成幌骗罪追究刑事责任,仍需满足明知的主观要件。司法部对Sarao提出十项价格操纵罪和一项幌骗罪的指控中,均依据《商品交易法》第13(a)(2)条要求被告明知(故意)(knowingly)。CFTC认为被告Sarao“故意”(specifically intend to)通过成千上万的幌骗指令影响了E-mini S&P合约价格,构成第6(c)条下的操纵、企图操纵和采用操纵方式的欺诈。

  在美国证券市场对幌骗行为的监管实践中,根据《证券交易法》第9(a)(2)条的规定,仍然要求证明被告具有操纵市场的主观故意。在Trade Alpha案和Visionary Trading案中,SEC都适用了第9(a)(2)条,要求违法者具有“以诱使他人买卖证券为目的”的故意,并在处罚决定中都提到行为人“人为地”制造了价格波动。

  通过对比CFTC和SEC的监管实践发现,二者在各自分管的商品期货和证券市场中的监管标准(尤其是主观要件)存在差别。有学者提出,监管差异或将导致高频交易者监管套利,呼吁SEC修改相关监管立法。可见,幌骗等新型操纵市场行为已成为CFTC和SEC重点打击的对象,但技术进步也给违法行为的侦查和认定带来困难,金融监管机构更倾向于将主观要件由原来的故意扩展至疏忽大意,用客观行为来推断行为人是否具有在交易前撤单的目的,以扩大监管权限和适用范围,确保维护证券及衍生品市场的公平和稳定。

  尽管经过《多德法案》第753条的修正后,美国金融监管机构在认定幌骗等新型操纵行为时,已不再需要证明被告具有操纵市场的故意,但是要举证高频交易者在成交前撤单的主观意图仍非常困难。高频交易程序自动化发送交易指令,交易员不需要也不可能在下单前先发送邮件(或其他形式等文字说明)表示,自己准备在成交前报单或撤单。因此,只能根据被告报撤单的客观行为,推定是否存在成交前撤单的主观意图。但起初,监管机构无法提供出一份清晰完整的高频交易报单和撤单的记录。这就是为何Sarao被指为造成2010年美国证券期货市场“闪电崩盘”的元凶,但直至2015年4月21日才被英国执法部门逮捕并于2016年3月引渡到美国受审,期间经过了长达五年时间的调查取证。在“闪电崩盘”后不久,SEC主席Mary Schapiro曾向议会表示,SEC用于数据收集和市场监管的工具严重滞后。高频交易的速度和海量交易数据,要求监管机构具备相应的捕捉、记录和存储信息系统,对监管机构的监管能力提出挑战。CFTC也苦于缺少高频交易违规的证据,自嘲是“骑着自行车去追赶法拉利”。

  之后,美国政府通过修改规则和完善数据系统,缓解监管者与被监管者间的信息不对称。根据新规,高频交易者的经纪商应当保持交易记录,于次日上午汇报,并且根据监管机构要求随时报送信息,即经纪商负有记录、保存和报送交易数据的义务。在捕捉潜在违法行为的数据工具方面,SEC和CFTC与美国金融监管局(FINRA)紧密合作,依靠FINRA巨大的数据库和CAT、Sonar等电子系统获取并分析交易数据。目前,FINRA日均处理500 亿条(最高可达750亿条)市场事件(包括交易指令的报单、修改、撤销和交易执行),监测超过1000万个账户,是世界上最大的证券交易数据库。配备了新的法律武器和数据工具后,CFTC已于2012年起开始对幌骗等新型操纵行为提起民事诉讼,SEC也于同年起对高频交易中的幌骗等违法行为进行查处。在与高频交易者间的“技术军备竞赛”中,政府投入大量财力完善监管工具,但也有评论政府花费巨资建立的数据系统收效甚微。

  从美国金融监管机构对幌骗的起诉和处罚来看,主要为行政处罚和民事赔偿,Coscia案成为首例刑事诉讼,但总体而言法院和监管机构对幌骗犯罪的刑事责任认定仍非常慎重、数量极少。(见表1)CFTC和SEC对证券期货违法行为既可以直接做出处罚决定,也可以通过向法院提出民事诉讼申请禁令和罚款。从处罚形式来看,以罚款为主且通常数额巨大,同时配合改正、禁止交易等监管措施。除监管机构的行政处罚外,因幌骗受损的当事人还提出民事诉讼请求赔偿。

  正在审理,被告Sarao于2016年11月9日对1项幌骗和1项电信欺罪名认罪

  至今,针对幌骗的刑事案件有两起——Coscia案和Sarao案。在Coscia案中,检方指控被告在多个商品期货合约交易中存在欺诈和幌骗,陪审团闭门商讨了不到一小时即判定Coscia在全部十二项指控上罪名成立,包括六项大宗商品欺诈罪和六项幌骗罪。美国伊利诺伊北区法院于2016年7月13日判处被告Coscia三年有期徒刑附加两年监外看管。Sarao案尚在审理之中,司法部对37岁的英国高频交易员Sarao提出了二十二项指控(包括一项电信欺诈、十项大宗商品欺诈、十项价格操纵和一项幌骗),Sarao已对其中的一项电信欺诈和一项幌骗认罪。

  《多德法案》强调改善证券期货市场的透明度,从以数据标准标准化为基础、完善信息报告标准立法和建立信息数据管存设施等三个维度,提升监管机构维护金融安全稳定、处罚违法犯罪的监管能力。SEC要求大型交易商注册制度,对每一个大型交易商分配“识别号码”,以便其能有效地识别和分析每一个大型交易商的交易活动。经纪商则必须保持大型交易商的交易记录,一旦SEC需要查询,经纪商应立即上报。2015年12月17日,CFTC公布《自动化交易监管规则》(Regulation Automated Trading)正式提案,2016年11月25日又公布了关于《自动化交易监管规则》的补充通知。从注册登记制度、交易前风险控制、自动化交易系统的设计、测试及监管体系、清算会员的风险管理、直接访问交易系统的风险控制、交易所配对系统的信息披露、交易后风控措施等方面对自动化交易进行规制。其中,强制注册登记制度将有助于记录高频交易全生命周期的交易信息,提高市场透明度,提升监管者对幌骗等违法行为的监管能力。正如CFTC在2013年《自动化交易环境风险控制和系统安全的概念征询意见稿》中公开表示,即使实现风控措施非常全面,但仍不能保证在市场运行中万无一失,因此必须建立起交易后报告制度,建议经纪商或代理清算机构掌握其客户的交易指令、执行和持仓的实时数据。根据新规,高频交易者的经纪商应当保持交易记录,于次日上午汇报,并且根据监管机构要求随时报送信息。而欧盟则要求,高频交易商须保存其所有的交易记录,包括取消的订单;并应监管机构的要求,由高频交易商向监管机构提交该记录。无论交易信息的记录和保管者是经纪商或高频交易者,通过立法强制登记并要求报送,将缓解监管者与被监管者(高频交易商)之间的信息不对称。登记制度的关键在于对交易主体和交易过程的全面记录、保存和报送:一是所有高频交易者都登记在案;二是所有高频交易的报单、撤单、成交和结算都记录并保存。

  境外市场高频交易开展得如火如荼。尽管我国证券期货市场程序化交易、高频交易的深度和广度不及海外,但根据全球金融发展趋势和“伊世顿”案的警示出现,未雨绸缪构建和完善规范幌骗等新型违法行为的相关监管制度和监管立法,具有必要性。

  幌骗交易通过频繁报撤单,吸引其他投资者“上钩”,乘机低价买入或高价卖出、诱导成交,操纵了证券或期货价格,已被欧美金融监管立法明文禁止。目前我国规范证券期货操纵行为的立法规定,主要在:《证券法》第77条禁止操纵证券市场行为;《期货交易管理条例》第3条禁止操纵期货价格的行为,第39条概括性规定了期货操纵的主体和方式,及第70条罚则;《刑法》第182条列举了连续交易和联合操纵、对敲、洗售等三种操纵行为和一条兜底条款,规定了操纵证券期货的定罪与量刑。可见,我国的证券期货监管立法中已经制定了规范市场操纵行为的法律规定,并通过兜底条款给新型违法的认定和处罚预留了空间。

  但倘若要直接适用现有立法认定幌骗行为违法,仅仅是依靠概括性禁止规定和兜底条款并不具备可操作性。我国现有的概括性监管立法必须有与之配套的具体法律条款和实施细则,才能够成为违法行为的判定依据。在我国的证券业务实践中,并不像美国市场那样一直就存在“spoofing”(幌骗)的概念;从司法的角度考量,我国属于大陆法系国家,法官不能立法,无法像英美法系那样通过司法判决,来解释、界定一个新的法律概念。在2015年提交全国人大讨论的《证券法(修订草案)》的第94条中,已考虑新增第四款“不以成交为目的的频繁申报和撤销申报”。中国证监会对外公开《证券期货市场程序化交易管理办法(征求意见稿)》(《意见稿》),禁止程序化交易员“频繁申报并频繁撤销申报,且成交委托比明显低于正常水平”。我国立法机关和监管机构已经将幌骗纳入禁止的行为之列,但还应在现有的概括性监管立法基础上,进一步制定并出台与之配套的具体法律条款和实施细则。

  在证券市场上,中国证监会一直以2007年颁布的《证券市场操纵行为认定指引(试行)》(《认定指引》)为具体标准,在《证券法》第77条框架内认定操纵行为违法。《认定指引》解释了操纵市场的客观行为模式,其中包括了虚假申报操纵。即行为人不以成交为目的的频繁申报和撤销申报,误导投资者,影响交易价格或交易量。因此,从对幌骗行为的违法定性而言,《证券法》第77条及《认定指引》已经为中国证监会进行行政处罚提供了依据。在举证方面,采用适度明显优势证明标准。实践中,幌骗与做市行为容易混淆。不过,我国A股市场还没有做市商制度,辨别恶意的幌骗操纵相对容易;新三板由于盘量较小,幌骗操纵也较易发觉。目前,《认定指引》对频繁报撤单的界定为在同一交易日内,在同一证券的有效竞价范围内,按照同一买卖方向,连续、交替进行3次以上的申报和撤销申报。而美国证券期货监管机构采用统计方法,对个案的撤单率、成交量等进行分析对比,来确定交易行为的非法与合法。在2015年的《意见稿》中,对报撤单比的规定并未延用《认定指引》中固定期限内规定次数的立法方式,而是改为“成交委托比明显低于正常水平”,更能反映出行为人“不以成交为目的”的主观意图,却也对监管机构的信息数据掌握提出更高的要求。

  在期货监管法律法规中,仍缺乏认定期货操纵违法的具体标准。目前,《期货交易管理条例》第39条概括性规定“不得编造、传播有关期货交易的虚假信息,不得恶意串通、联手买卖或者以其他方式操纵期货交易价格”,第70条规定处罚四种操纵行为和一条兜底条款。期货领域尚未制定类似于《认定指引》的规范性文件,证券市场的行政规章(包括规范性文件)也不能直接于期货交易。而较之T+1交易的股市,期货市场T+0交易更适合高频交易,滋生幌骗等操纵行为。2015年,注册资本金仅50万美元的伊世顿公司操纵股指期货、非法获利20多亿元人民币。据新华社报道,2015年6月初至7月初,证券期货市场大幅波动,伊世顿公司在交易沪深300、中证500、上证50等股指期货合约过程中,卖出开仓、买入开仓量在全市场中位居前列,该公司账户组平均下单速度达每0.03秒一笔,一秒内最多下单31笔,且成交价格与市场行情的偏离度显著高于其他程序化交易者。因此,有必要加快制定期货操纵行政违法的认定规则,补充和明确幌骗等新型操纵行为主观要件和客观要件的具体标准。

  程序化交易、高频交易的交易方式与传统交易不同,是通过一系列自动下达指令的计算机软件程序进行的,因此监管方式方法也必须根据程序化交易的特点进行改革创新。CFTC和SEC的经验告诉我们,监管者能否对被告全部交易行为进行举证,是监管和处罚幌骗等新型违法行为的关键。即使在诸如美国等成熟发达的证券期货市场中,面对由于高频交易违规所导致的市场异常情况,金融监管机构仍苦于缺乏违规的证据,在事发几年后才提起诉讼。对于被告是否具有撤单的主观故意,也需要通过测算被告在一段时间内报撤单的客观行为,并计算撤单比率来判断其合法性。因此,政府应当构建与市场创新发展相匹配的信息监管系统,清晰、准确、完整地记录交易信息(包括报单、更改和撤单等),并制定合理高效的分类、管存、保送机制。

  我国金融监管机构已经认识到了信息监管的重要性和必要性,实施金融分业统计。在监控和监管程序化交易时,监管机构能否察觉违法违规行为、是否足以证明行为人违反法律法规,关键在于监管者掌握交易信息数据的能力。信息监管应当实时动态,且覆盖了程序化交易的整个生命周期。在交易前,对参与程序化交易的主体应当注册登记,对程序化交易软件应当备案登记,将可能发生幌骗的交易主体和对象范围圈定,并重点监控。目前,中金所和上期所已制定程序化交易报备指引,但上交所和深交所仍是空白。在交易后,对每一笔交易(包括报单、更改和撤单等)应当记录。。中国证监会在《意见稿》第17条规定,证券公司、期货公司负有保存程序化交易资料的业务,即证券期货公司应当保存自身的自营业务资料,并作为经纪商代客管存交易资料。但作为市场主体证券公司、期货公司或引发道德风险,不记录自身违规交易信息或作为经纪商与幌骗者合谋瞒报。与其待问题发生时发现资料缺失、举证困难,不如建立强大的数据库实时监控、定期保存信息。因此,交易后信息应当根据不同监管需求报送交易所或其他行业自律组织,包括基本信息定期报送和针对问题交易的详细报告。

  监管立法和信息监管系统可以预防和惩戒违法行为,但并能够完全杜绝新型操纵行为的发生。一旦由于违规交易行为引发市场异常情况,政府如何在第一时间通过合法途径,有效控制风险蔓延、迅速恢复市场正常运行和保护投资者正当权益,显得尤为重要。一个成熟完善的证券期货市场中,不可缺少有效的市场自律和自我约束。建立起立体式的风险防控体系:第一层交易商的风险内控;第二层经纪商的数据监控和报送;第三层证券期货交易所的实时监控和自律监管措施;第四三层政府监管机构过程监管和事后处罚。市场主体包括交易者(即从事程序化交易的机构和个人投资者)和经纪商(即为前述交易者提供经纪账户的证券公司、期货公司)建立风险控制措施,并记录、储存、保送交易数据,进行自我约束。《意见稿》要求证券公司、期货公司保存程序化交易资料的业务,也就是说,证券公司、期货公司将负有一定程度上的自律监管责任。此举将减轻政府监管机构和交易所的信息管理负担,具有合理性,但还应要求证券期货公司根据监管需求随时或定期报备。对于具备自律监管职责的金融市场基础设施,应赋予交易所处理违规行为的自律监管和处罚权。交易所相对于政府监管机关更贴近市场,是知晓违法违规交易信息的一线监管者。证券期货交易所在加强实时监控交易动态的同时,应当有权对违规行为采取限制账户交易、限制持仓、提高保证金、强制平仓等监管措施,并予以纪律处分。情节严重的,保送中国证监会调查处理。